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日元和马克国际化的启示及借鉴

发布时间:  来源:未知
  日元和马克国际化是二战后国际货币市场最具影响力的变革。对二者国际化进程的对比研究表明,货币国际化的成功与否受制于一系列的偶然和必然因素。
  
  日元和马克国际化路径的比较
  
  (一)相同之处。1.国际化进程都是发端于国际货币体系变局的历史节点。1971年美元与黄金脱钩以及1973年布雷顿森林体系的崩溃,宣告美元作为国际货币体系“名义锚”的地位发生了动摇。国际社会为防范落入内部与外部失衡的“美元陷阱”,选择了日元和马克作为替代品和避险币种,从而为其国际化打开了机会窗口。
  
  2.两国在国际贸易中都具有较强影响力。上世纪70年代初至90年代中期,两国进出口贸易额占全球比重持续位于7%和10%左右。随着贸易规模的扩大,日元和马克在国际结算中的使用开始增长。一方面,在本国进出口中的结算比例大幅提高。日元在日本进出口贸易结算比重由1977年的1.2%和18.8%分别增至1991年的15.6%和39.4%。马克在德国进口的结算比重由1976年的42%增至1990年的77%,出口结算比重保持在80%上下浮动。另一方面,日元和马克在其他国家贸易结算中的比重也分别由1980年的2%和10.2%提高至1987年的3.5%和12.4%。
  
  3.货币都经历了汇率升值周期。布雷顿森林体系崩溃之后,日、德开始实施浮动汇率体制,并面临着来自国际与国内的双重货币升值压力。虽然与德国央行容忍马克稳步升值的心态不同,但是起码在1977年至1979年美元贬值期间,日本央行同样对外建立起了日元坚挺的美誉。在此背景下,日元和马克开始被更多的国家央行所接受和持有。1989年,两者在国际官方外汇储备中的份额由1973年的0.1%和5.5%升至9.1%和19.7%。
  
  4.都经历了经济由高速到低速的换挡过程。经过二战后的短期恢复和调整,日本和德国进入到了经济高速增长的黄金时期,经济实力迅速增强。1980年,日本和德国的经济总量已经分别达到美国的54.9%和24.1%,跻身为世界第二和第三大经济体。不过,泡沫经济破灭后,日本陷入长期衰退。德国在1990年两德统一之后,同样面临着经济增速放缓、低迷不振的窘境。受此影响,日元和马克在国际货币体系中的地位开始由盛转衰。在欧元诞生前的1998年,两种货币在国际官方储备中的份额分别下降到5.4%和13.1%。
  
  5.国际化的初始力量都不是来自于政府推动。日元和马克的国际化基本是市场自发选择的结果,跨境贸易结算和与之相关的金融服务的大幅增长是主要因素。在此期间,日本和德国政府对于货币国际化的态度并不积极,反而担心本币国际化引致的货币需求上升会削弱本国出口竞争力,恶化对外收支并引起国内金融政策的动荡。甚至,两国政府制定的许多政策都是不利于推进货币国际化的。比如,对资本流动都采取了“必要的管制”。
  
  6.都遭到了美国的压制。国际化货币的增加,必然对原有国际货币市场的货币、特别是主要货币产生影响。既有选择多样性的影响,也有风险分散的影响,更有降低原主要货币市场份额和作用的潜在可能。因此,日元和马克的国际化,在受到市场认同的同时,也受到了美元自我保护的排斥和压制。其一是1971年,美国迫使西方10国签订了“史密森协议”,迫使马克升值。所幸,1972年欧共体达成区内各国货币间汇率波幅限于2.25%的协定,减轻了马克升值带给德国的负面冲击,平抑了美国挤压带来的不良影响。其二是1985年的“广场协议”,逼迫日元升值。而日本则没有德国那么幸运,在错失经济结构调整和日元大幅升值的双重影响下,日本经济至今萎靡不振。
  
  7. 金融体系的建设和完善成为货币国际化的重要基础。伴随货币国际化的推进,日、德两国均意识到金融体系在其中的重要作用,分别于上世纪80年代和90年代中期开始积极着手推进金融体系建设。金融体系的逐步完善以及金融市场的发展,为国内外居民提供了多样的金融产品,货币的收益性、流动性和安全性得到显著提高,对货币国际化起到了积极的推进作用。1996年,欧洲债券市场以马克计价发行的比例接近20%。1998年,马克在全球外汇市场交易比重超过15%,接近日元和英镑的总和。同年,马克占全球外汇储备比重达14%,仅低于美元。日本金融体系建设虽为日元国际化创造了有利的金融环境,但因金融改革的滞后,错失了日元国际化深入推进的大好时机,因此,无法在日元日益衰落的形势下力挽狂澜。
  
  8.都与国内金融管制放松进程结伴而行。虽然在具体方式和阶段性成效上有所不同,但是日、德两国大体都经历了利率市场化、经常项目可兑换、放松证券交易限制、放松国际债券发行限制、资本项目可兑换、国内资本市场自由化等金融管制放松的过程。
  
  (二)不同之处。尽管货币国际化的背景存在诸多相似之处,但在马克退出流通前,无论是国际贸易结算比例、全球外汇市场交易份额、国际债券本币计价比重、国际储备资产占比以及作为外汇市场干预工具的货币锚地位,其表现都要明显超过日元。究其原因,主要集中于以下几个方面:
  
  1.出口贸易和对外投资结构的差异。日本出口市场主要集中在美国和欧盟,其中美国约占三分之一左右,终端消费目的地与被纳入到国际分工体系的东亚地区高度重合。市场竞争压力使得偏好市场占有率的日本企业更倾向于使用当地货币标价来稳定价格。同时,东亚国家盯住美元的汇率体制以及日本企业内部特定的财务、汇兑制度安排,导致亚洲区域内的贸易结算同样以美元计价为主。而德国出口贸易的60%~70%集中在欧洲地区,紧密的区域内贸易往来加之区域经济一体化进程的稳步前行,为马克扮演国际结算货币的职能奠定了坚实的基础。另外,从资本输出的计价方式看,日本的对外投资主要是以日元出资、以美元计价,这种方式容易引起日元汇率波动,进而加大了非居民持有以日元计价债权的风险。从对外投资的形式看,日本的对外直接投资占其对外投资的比重偏低,仅为10%,不及德国的一半。其中,又以金融和房地产直接投资为主,短期化特征明显,这一点在泡沫经济时期尤为突出,结果造成大量日元资金难以沉淀在实体部门用于各类生产、交易活动。
  
  2.政治地位的差异。虽然同为经济大国,但是在世界政治舞台上,德国因其正视历史、敢于担当和相对独立自主的外交理念,赢得了国际社会的普遍认同,尤其在欧洲区域性事务中发挥着核心和主导的作用。反观日本,由于不能很好的解决与周边国家的历史沉疴,导致周边关系矛盾不断,严重影响了自身发展。日元国际化受阻于当年被侵略国家的情感接受程度,以及由此外延而生的其他国家对日本潜在的防范意识。
  
  3.央行独立性和币值稳定性的差异。除两次石油危机之外, 1948年至2002年德国的通胀率大多保持在3%以下,同期日本通胀水平为4.7%。即使在上世纪80年代中期面对美国的施压,德国中央银行依然以物价稳定作为首要政策目标,并借助欧洲货币联动机制成功抵御了国际资本投机的冲击,保障了马克币值的稳定。马克在退出流通之前基本保持稳中有升,汇率的平均变动幅度为西方工业化国家最低,成为市场上信赖的稳定的货币。而1973年到2009年间,日元兑美元汇率年均变动超10%的情况出现过17次,1985年至1986年还出现过一年升值40.5%的波动记录。
  
  4.金融市场发展次序和稳健性的差异。在确保货币政策独立性的基础上,德国对资本项目开放采取的是稳健和有序的策略;对非居民部门在欧洲市场发行马克债券秉持谨慎、渐进的原则;在离岸市场和在岸市场两者之间,选择优先发展国内金融市场。相比之下,受金融体制改革滞后和资本市场跛足发展的制约,日本激进的金融自由化和优先培植离岸市场的政策,诱使日本私人部门热衷于在境外发行日元债券和进行证券投资,由此产生的脱媒效应不仅对国内间接融资体系的稳定性构成冲击,还造成大量日元资金以迂回的方式从海外机构回流到境内信贷市场。在金融监管能力欠缺和金融机构风险管控技术准备不足的情况下,流动性过剩引致的资本投机倾向,严重削弱了日本货币政策的有效性,并催生了资产价格泡沫。泡沫破灭后,日本国内金融体系的资产负债表满目疮痍,长期累积形成的不良债权问题最终在1997 年的东南亚金融危机中全面暴露出来。随着日本金融机构的国际信用等级大幅下降,日元国际化的进程也由此受到重创, 甚至出现了某种程度的倒退。
  
  5.区域融合实践与利益诉求的差异。从蛇形浮动汇率机制到欧洲货币体系,再到欧洲货币联盟,马克在欧洲区域货币合作中,始终扮演着中心货币的角色。可以说,融入欧洲大家庭,是马克得以从区域性货币迈向国际化的重要依托。在此过程中,德国将着眼点始终放在促进贸易投资便利化和欧洲经济货币一体化目标上。相比之下,日本长期以来重欧美、轻亚洲的涉外经济策略,使之未能在区域合作中发挥出应有的作用,进而直接或间接地影响了日元的国际认可度。
  
  日元和马克国际化的启示及借鉴
  
  (一)启示。1.实体经济的可持续发展是货币国际化的物质基础。一国主权货币在国际货币体系中的地位和兴衰,归根结底是由其经济实力变化和可持续发展能力决定的,人民币国际化应以贸易和投融资活动为基础。
  
  2.央行独立性与币值稳定至关重要。维持汇率基本稳定,不仅可以降低持有者的汇兑成本和交易成本,更会增强国际市场的信心。在一定程度上,马克国际化的成功可以被视作德国央行维持币值稳定所获得的国际声誉的副产品。因此,若要实现货币国际化,必须在三元悖论的选择上,坚持以货币政策的独立性为前提;必须在内外均衡的政策取向上,坚持以物价稳定为首要目标。
  
  3.区域经济融合与发展是货币国际化的有效途径。区域经济的融合与发展不仅为区内经济体实现共赢创造条件,也为一国货币从区域走向国际提供了可能与保障。马克在欧洲区域中心货币地位的确立,说明区域经济的融合与发展需要经济实力强大国家的货币作为区域经济融通的媒介;而区域中心货币也必须能够促进区域经济的进一步融合与壮大。如此,才能逐步实现国际化的演进。1997年亚洲金融危机期间,中国维持人民币汇率的稳定,有效地保障了亚洲地区国家的经济利益,赢得了国际尊重,为人民币区域化发展提供了国际信誉保障,同时奠定了人民币在区域推广使用的坚实基础。
  
  4.市场化路径是货币国际化的必由之路。一种货币能够在众多货币中脱颖而出、为国际市场所接受并最终发展成国际货币,是市场选择的结果。一国货币只有遵循市场化路径,在经历了市场的洗礼与考验,才能逐步成熟并完成其国际化进程。在此过程中,政府只能按照市场化原则,顺应市场需要,为货币国际化创造良好的制度环境,其他政府的行为与措施只起短效作用,无法成为货币国际化的真正推手。
  
  5.金融体系完备程度与管制放松是必要条件但不是充分条件。货币国际化是一个长期、渐进的过程。一国货币能否成为国际货币,既离不开具有广度、深度和高度流动性的金融市场,也离不开多元化和国际化的金融机构广泛参与。如果忽视在岸市场发展瓶颈和本土化国际金融中心的构建,一味寻求离岸市场繁荣和资本项目开放的单兵突进,无异于揠苗助长,本末倒置。
  
  6.金融服务能力的不断跟进与提升是货币国际化的重要支撑。日本由于其金融服务能力、信息技术等无法适应日元国际化发展的需要,致使国内外投资者对日元的多元化需求无法得到满足,日元占全球外汇市场和外汇储备的比重分别由上世纪90年代初的27%和9%,下降至2013年的23%和4%。由此可见,无论是货币国际化,抑或是金融市场的深化与管制的放松,其背后都需要一个强大、坚实、不断提升的金融服务体系作为后盾,才能有力地支撑起货币国际化远航的风帆。
  
  7.国际货币体系的变革是不可或缺的契机。2007年金融危机爆发以来,发达经济体经济、金融方面的脆弱性逐渐显露,经济实力与增长潜力与危机前已不可同日而语,而新兴经济体在国际经济中的地位日益凸显,原有的国际货币体系已不能完全满足当前世界经济发展的需要,增强新兴市场货币话语权的诉求日益高涨,国际货币体系面临新一轮变革,从日元、马克国际化都发端于国际货币体系变革的历史节点看,目前我国正处在人民币国际化的一个有利节点。
  
  8.货币发行国必须承担货币国际化带来的相应责任与义务。对内坚持深化改革,加快调整经济结构;对外坚持推动区域经济共同发展,注意协调区域和国际间的合作,成为促进经济健康发展的中坚力量。
  
  (二)对人民币国际化的政策建议。1.坚持经济结构调整和可持续发展。一是坚持转变经济增长方式,促进内需有效释放,增强经济可持续发展动力,为人民币国际化提供稳定、可靠的经济基础。二是进一步改善贸易结构。中国进出口能否以人民币计价,在很大程度上取决于中国所制造的产品在国际产业链分工中的地位。只有走在世界经济和技术发展前沿,积极参与国际标准制定和市场定价,才能提高市场对人民币作为结算货币的认同,才能加快人民币国际化的步伐。三是把握好控制失业与经济转型的平衡点,保证经济平稳转型,为推进人民币国际化提供稳定的国内经济环境。
  
  2. 坚持以市场需求为主导。人民币国际化的实质是人民币为国际市场所认可和接受并成为国际货币,其间必将经历国际市场的检验和考验。因此,人民币国际化必须尊重市场规律、遵循市场需要,营造市场需要,以市场为导向,顺势而为,既不能以主观意愿为转移盲目推进,也不能无视国际市场对人民币的真实需求、置之不顾而错失良机。
  
  3.以“一带一路”为契机,加快区域经济融合与发展。秉持以区域经济融合与发展为首要目标,积极推动和促进“一带一路”沿线国家共同发展。积极推动沿线国家开展货币互换;消除贸易壁垒,降低直至实现零关税和投融资便利化,在经济共同发展和充分发挥沿线国家人力资源优势、实现更广泛的充分就业、造福人民方面加强合作,为人民币国际化营造良好的基础。
  
  4. 加强金融市场建设与产品创新,实行渐进性开放模式。进一步深化金融市场体系建设,推动金融市场向纵深发展,提高市场成熟度。逐步完善金融市场结构,丰富金融市场产品,提高人民币跨境使用效能与频度,提高市场认同度。牢固树立依据金融市场的成熟程度和自身条件,循序渐进放松金融管制的理念,使我国的金融体系逐步适应并融入国际市场,使我国的金融监管得到同步改进和提升,能够有效应对人民币国际化的国内外金融环境。
  
  5. 正视并积极应对外部挤压和竞争。人民币国际化引发的国际货币体系变革,必将引起世界利益的重新分配,触动部分国家的利益在所难免。因而,人民币国际化进程也不可避免地受到来自外部的挤压。要始终保持独立自主的原则,坚守市场主导、逐步推进的方针。要正确认识人民币国际化与人民币国际化后在国际货币体系中的定位,正确认识和处理好两个关系:一是人民币国际化与国际货币体系的关系。人民币国际化是对现行国际货币体系的完善,而不是拆解和代替。二是人民币国际化与美元的关系。中国作为全球第二大经济体、贸易总量占世界11%的市场主体,人民币国际化是对以美元为核心的现行国际货币体系的重要补充与完善,为现行国际货币体系提供了一个新的减震器和避险工具,有利于全球经济和金融的稳定。
  
  (第一作者为人民银行沈阳分行副行长)
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