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贷款证券化

贷款证券化就是将已存在的信贷资产加以组合并以其产生的现金流量为担保在市场上发行证券,其实质是将缺乏流动性的、非标准化的贷款转换成为可转让的、标准化的证券,并转售于市场投资者的过程。贷款是资产证券化的主要基础资产。

贷款证券化始于20世纪70年代的美国,最初仅限于住宅抵押贷款的证券化。美国当时金融制度中某些特殊管制措施客观上刺激了住宅抵押贷款二级市场的建立。一是政府对银行和储蓄机构营业地域的跨州限制,造成东西部地区资金供求失衡。抵押贷款证券化可建立起地域间资金流动的市场机制,贷款人通过证券化将其抵押债权出售给资金充裕地区的金融机构,调剂地区间的资金余缺,使割裂的区域性资金市场趋于统一。二是政府对储蓄机构实行利率管理,致使其资产负债利率水平不匹配。美国储蓄机构长期在严格的利率管制下维持低利率水平。自20世纪60年代末起,美国通货膨胀日益严重,市场利率不断上升,为了与投资基金和货币市场争夺资金,储蓄机构被迫提高存款利率,而已经放贷出去的长期抵押贷款则利息较低,以致利差不断缩小。抵押贷款证券化使储蓄机构能够将低收益的固定利率贷款出售给愿意接受的投资者,缓解财务危机。 美国联邦政府为推动住房抵押贷款二级市场的发展也采取了一系列重大措施。

第一,20世纪30年代经济危机之后,美国国会先后建立数家专业的政府信用机构,为抵押贷款发行市场提供支持。联邦住房贷款银行(FHLB)通过贴现窗口为发放抵押贷款的金融机构提供资金,帮助其解决流动性问题。联邦住宅管理局(FHA)为符合承保标准的住宅抵押贷款提供保险,联邦退伍军人管理局(VA)也对合格的抵押贷款提供担保,这两个机构不仅分担了贷款机构承受的违约风险,同时也促进了抵押贷款合约的标准化,为抵押贷款的二级市场流通创造了条件。

第二,政府也着手构建抵押贷款二级市场的专营机构。1938年,联邦国民抵押协会(FNMA又称Fannie Mae)成立,最初负责购买由FHA和VA保险或担保的抵押贷款合同,后国会于1970年授权其购买FHA和VA不提供担保的普通抵押贷款。1968年,从FNMA中分立出一个新机构,即政府国民抵押协会(GNMA,又称Ginnie Mae),职能是运用“政府的信用担保”支持FHA和VA担保的抵押贷款市场的发展。1970年,联邦住宅贷款抵押公司(FHLMC,又称Freddie Mae)建立,国会授权其购买经政府机构或私人机构保证的住宅抵押贷款,后其业务逐渐扩大到无保险或无担保的私人抵押贷款。

在这些措施的鼓励下,1970年,GNMA担保发行了第一笔基于FHA和VA保险的贷款抵押支持证券,标志着住宅抵押贷款证券化的正式开始。其后,FNMA和 FHLMA也以其买入的住房抵押贷款组合作为基础发行证券,并保证利息本金及时偿付。进入80年代,私营金融机构开始运用非官方信用提高的方法发行由常规家庭抵押贷款和商业性房地产抵押贷款支持的证券,自此美国住宅抵押贷款证券化进入飞速发展阶段。自住房抵押贷款证券化后,证券化技术日趋成熟,应用范围扩展到汽车贷款、信用卡应收款等各类资产。欧洲各国也纷纷效仿美国引进了信贷资产证券化,尤其在英法两国达到了较高的发展水平。亚洲对贷款证券化技术的开发较晚,1997年亚洲金融危机后,由于银行风险加大,贷款证券化获得了各国前所未有的重视。

贷款证券化

贷款证券化有多个参与主体,可分为交易者和辅助机构两类。交易者包括发起人、发行人、投资者,辅助机构则有服务人、受托人、担保人、评级机构和投资银行。资产证券化作为一个过程通常要经历以下主要环节: (1)构造资产池

证券化的发起人(原始贷款银行)对其持有的贷款进行梳理,尽量按相同质量和特征对贷款进行分类和评估,将可证券化的贷款筛选出来汇集成资产池。适于证券化的贷款应具备的理想标准是:能够在未来产生可预测的稳定的现金流;有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录;本息偿还可分摊于贷款的整个生命期间;贷款的初始债务人具有广泛的地域分布和多样化的客户类型分布;贷款抵押物有较高的变现价值;贷款具有标准化的合约条款;资产池中的贷款数量需达到一定规模,且单项贷款在总金额中占比不宜过高。

(2)转让贷款

发起人一般并不直接将信贷资产以证券形式出售给投资者,而是将信贷资产基础组合转让给特设机构或其他中介机构,由其发行基于贷款组合的证券。特设机构(Special Purpose Vehicle,简称SPV),或称特殊目的实体,是专门以资产证券化为目的而成立的独立实体。SPV通常是发起人的子公司,也可由投资银行或其他第三方设立,其业务范围受到严格的法律限制,仅限于发行“资产支持证券”及用发行证券所得资金购买贷款。通过SPV发行证券,旨在实现风险隔离、表外融资、降低税赋等目的。

贷款转让有三种主要形式。其一是债务更新,即首先终止发起人与原贷款债务人间的贷款合约,再由SPV与借款人之间按原合约条件订立一份新合约,替换原来的贷款合约,从而将发起人与借款人间的债权债务关系转换为SPV与借款人间的债权债务关系。其二是债务转让。无须更改或终止原合同,发起人将贷款合同项下的债权转让给SPV即可,但需要有原合同的条款支持(即无禁止转让条款等),并且需要以书面形式通知债务人。其三是从属参与。发起人与债务人间的原贷款合约继续有效,SPV与债务人间无合同关系,发起人也不必将贷款合同中的法定权利正式转让给SPV,只是部分地转让了收取贷款本息的权利。SPV对借款人无直接要求权,须依靠发起银行收取本息,仅当原始贷款合同条款出现重大变动时,贷款参与权的购买者才能对贷款合同施加影响。

(3)完善交易结构

证券发行人购买贷款后,可以将与贷款偿还有关的服务事项委托给服务人,为此要与服务人签订服务合同。服务人的职责主要是负责贷款到期本息的收取,并追收逾期的贷款本息。发起银行多在出售贷款后继续提供贷款服务,发行人也可委托其他专业公司担任服务人。发行人还需确定一名受托人并与之签订托管合同。服务人应将债务人归还的贷款本息存入在受托机构的信托账户,由受托人将之转给投资者,并对未分配款项进行再投资。此外,发行人还要与投资银行达成证券承销协议,并共同设计证券化承销方案。

(4)信用提高

若基础资产池的品质不甚理想,发行人需要利用信用提高技术使证券获得投资级级别,以改善发行条件,节约融资成本。按信用支持的来源不同,信用提高方式可分为内部信用提高和外部信用提高。

内部信用提高有多种形式,使用较为普遍的有以下几种:一是超额抵押。资产池有剩余现金流,也即资产池产生的预期现金流总和在扣除某些适当的违约数额后,仍然超过需支付给证券投资者的现金流,从而向投资者提供保护。为实现现金流超额抵押,贷款支持证券的基础资产池必须是本金超额抵押的。二是直接追索。证券投资者保留向贷款卖方追索的权利,若借款人未能按时偿还贷款本息,投资者可以从贷款发起银行获得全部或部分支付。三是优先一从属结构。投资者权益分为优先债券和从属债券两部分,只有当优先债券持有人得到完全支付的情况下,从属债券持有人才能得到支付。发起人可以通过购买从属债券为优先债券持有人提供损失保护。四是利差账户。证券发行人将抵押贷款的收益扣除债券回报及证券化所需费用后的利差存入专门账户,作为贷款违约的准备金。

外部信用提高是指由第三方提供信用担保或保险。担保机构可以由专业担保公司、保险公司或其他银行等金融机构担当,承诺在资产池产生的现金流量不足时保证债券能按时还本付息,或是部分承担债券本息支付的责任。

(5)信用评级

资产支持证券与其他公开发行的债券一样需要进行正式评级,不过,评级内容与标准又与普通债券不尽相同。评级机构不仅要考察基础贷款的信用质量,还要评价贷款证券化交易结构的可靠性(如基础资产是否真实出售、是否规定了与发起人的破产实行隔离等),以及信用提高的强度等,以确定在贷款违约时,投资者是否还能及时收回利息和本金。

(6)发售证券

信用评级完成并公布结果后,承销商向投资者销售债券,发行方式可采用公募或私募,发行对象主要是机构投资者。发行人从承销商处获取债券发行收入,并向发起人支付购买信贷资产的价款。

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